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Il Finanziamento tramite Emissione di Corporate Bond

 

Il prestito obbligazionario

 

Il prestito obbligazionario (corporate bond) è uno strumento di finanziamento a medio-lungo termine basato sull’emissione di titoli di debito generalmente al portatore ma in alcuni casi anche nominali.

E’ una soluzione alternativa in quanto permette di reperire capitali direttamente sul mercato senza ricorrere al prestito bancario.

Con un’emissione obbligazionaria si instaura un rapporto giuridico tra la società emittente e la figura del creditore, che può essere sia un investitore istituzionale, ma anche una persona fisica che vuole investire in modo sicuro i propri risparmi. La caratteristica che lo contraddistingue da un prestito bancario consiste nelle modalità di rimborso in quanto questo viene frazionato con scadenze che possono essere trimestrali, semestrali o annuali.

 

Quali sono i soggetti interessati?

 

Possono usufruire del finanziamento con capitale di debito le società per azioni (Spa), le società in accomandita per azioni (Sapa). Dal 1 gennaio 2004 la possibilità di emettere un prestito obbligazionario è stata estesa anche alle società a responsabilità limitata (Srl).

 

Quali sono i vantaggi?

 

1)    Reperire risorse finanziarie direttamente sul mercato, senza appesantire il rapporto con le banche;

2)    Diversificare le fonti di finanziamento;

3)    Pianificazione delle scadenze temporali di fonti e impieghi e maggiore coincidenza tra queste, anche in termini di maggior duration;

4)    Assenza di garanzie reali obbligatorie;

5)    Miglioramento dell’immagine e diffusione del marchio dell’emittente.

 

Le diverse tipologie

Le obbligazioni (corporate bond), possono essere strutturate in vari modi e con diverse forme:

 

1)    Ordinarie (coupon bond)

 

Sono titoli di debito espressamente regolati dal codice e quindi “tipici”. Prevedono il rimborso di una cedola con frequenza trimestrale, semestrale o annuale, quindi il rimborso alla scadenza del valore nominale.

 

2)    Zero coupon

 

Sono titoli privi di cedola, il cui rendimento è dato dalla differenza fra il prezzo di sottoscrizione e il prezzo di rimborso; 

Il titolo viene emesso generalmente “sotto la pari”e rimborsato alla scadenza al valore nominale

 

3)    Indicizzate

 

Sono titoli il cui capitale e/o interesse viene agganciato a parametri di rivalutazione.

Vengono rimborsate “alla pari” se l’indicizzazione riguarda i soli interessi, “sopra la pari” se l’indicizzazione riguarda il capitale.

 

4)    Convertibili

 

Sono obbligazioni il cui rimborso può avvenire, a discrezione del sottoscrittore, con la consegna di titoli di natura diversa, ad esempio azioni della società emittente o di altre società, per un importo corrispondente al valore nominale dell’obbligazione.

 

5)    Obbligazioni cum warrant

presentano uno scema contrattuale simile a quello delle obbligazioni convertibili differenziandosi in quanto il sottoscrittore sottoscrive due strumenti:

      - l’obbligazione (tradizionale)

      - il warrant

Il warrant uno strumento di natura opzionale che consente all’investitore di sottoscrivere azioni della società emittente attraverso modalità prestabilite nel momento della sottoscrizione. Il warrant non dà luogo ad una conversione di titoli obbligazionari in azioni ma permette di stabilire le specifiche contrattuali per un investimento aggiuntivo.

 

 

Come avviene il processo

 

Il processo di emissione prevede la formulazione di un programma nel quale devono essere indicati l’ammontare del capitale sociale, l’ammontare complessivo del prestito, la durata e il tasso di remunerazione.

 

Le modalità specifiche si differenziano sulla base della normativa vigente nel Paese nel quale è locata la sede legale della società interessata.

 

In generale l’importo del prestito obbligazionario non può eccedere il capitale sociale sulla base dell’ultimo bilancio approvato, senza dover presentare garanzie aggiuntive.

Si possono però emettere obbligazioni per importi superiori a quello indicato nel momento in cui siano garantite da ipoteche su immobili di proprietà sociale fino a 2/3 del valore.

 

Le modalità di collocamento

Il collocamento dei corporate bond può avvenire:

1)    Attraverso una public offering, un’offerta indirizzata ad un largo numero di investitori istituzionali o persone fisiche (applicabilità della disciplina della sollecitazione al pubblico risparmio). In questo caso la vendita sul mercato avviene  per il tramite di un sindacato di collocamento;

2)    Attraverso un Private Placement. In questo caso la fase di collocamento avviene privatamente verso un numero ristretto di investitori (solitamente istituzionali).

 

 

 

 

Durante i primi anni successivi all’introduzione della moneta unica numerose imprese del vecchio continente si sono avvicinate al mercato dei corporate bonds per via degli innumerevoli vantaggi riscontrati con l’eliminazione del rischio di cambio. Questo ha facilitato l’accesso a molte imprese per una fonte di finanziamento alternativa al canale bancario fino ad allora sfruttata solo da poche aziende di grandi dimensioni. Tuttavia le imprese italiane, fino ad ora, non sono state capaci di usufruire di questo metodo di finanziamento alternativo per via dell’esiguo sviluppo dei mercati intermedi, i cosiddetti “gray market” o anche “over the counter (OTC)”e per la forte attività di vigilanza dell’Autority sul mercato principale (Borsa Italiana S.p.a.). Peraltro è recente l’entrata in vigore della direttiva sul prospetto unico, che si propone di creare un passaporto unico per gli emittenti dell’area europea, fornendo agli stessi la possibilità di collocare strumenti finanziari in diversi stati con un unico prospetto, in modo da agevolare il superamento delle barriere menzionate, facilitando ulteriormente lo sviluppo e l’integrazione del mercato europeo dei corporate bonds.

 

Caratteristiche Tecniche Corporate Bond

 

Dal punto di vista tecnico i corporate bonds sono emessi con una scadenza generalmente di medio termine (5-10 anni).

Il rimborso può essere effettuato integralmente alla scadenza o nell’ultimo periodo di vita del prestito in base a un predeterminato piano di ammortamento.

La struttura dell’obbligazione è generalmente studiata rispettando l’obiettivo di minimizzazione dei costi da parte del prenditore, in relazione alle aspettative degli investitori. La tendenza attuale è quella di proporre strutture tecniche piuttosto standard e ricorrenti, al fine di facilitarne la valutazione e la liquidità sul mercato.

Durante l’emissione obbligazionaria viene effettuata una valutazione sul merito creditizio. Tale valutazione viene effettuata da società apposite di rating (tra le più conosciute Standard & Poor’s, Moody’s o Fitch) le quali classificano i titoli emessi secondo criteri di solvibilità che rispecchiano la capacità dell’emittente di far fronte agli impegni assunti.

Lo sviluppo del finanziamento con capitale di debito si nota nei mercati internazionali in quanto la sottoscrizione è agevolata dalla presenza dei cosiddetti gray market o mercati intermedi. Negli anni passati le emissioni venivano collocate direttamente sulle piazze ufficiali, creando così un’incertezza in quanto la società emittente molte volte non era in grado di prevedere la reazione del mercato. In risposta a tale incertezza il gray market  prende avvio lo stesso giorno di annuncio di una nuova emissione permettendo così alla società emittente di avere un riscontro immediato circa il gradimento espresso dal mercato sul titolo, inoltre i prezzi registrati nel gray market influenzano il prezzo definitivo del titolo. Per le società questa opportunità è molto interessante in quanto la vendita sul gray market comporta in ogni caso un minor sforzo commerciale e distributivo .

 

 

 

Prenotando un appuntamento presso le nostre sedi operative potrai conoscere al meglio i dettagli di questo metodo alternativo ed efficiente, utile per dar vita ai progetti della tua impresa.

 

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L'obbligazione (spesso chiamata con il termine inglese bond) è un titolo di credito emesso da società o enti pubblici che attribuisce al possessore il diritto al rimborso del capitale più un interesse.

Lo scopo di un'emissione obbligazionaria (o prestito obbligazionario) è il reperimento di liquidità.

Di solito, il rimborso del capitale avviene alla scadenza al valore nominale e in un'unica soluzione, mentre gli interessi sono liquidati periodicamente (trimestralmente, semestralmente o annualmente). L'interesse corrisposto periodicamente è detto cedola perché in passato per riscuoterlo si doveva staccare il tagliando numerato unito al certificato che rappresentava l'obbligazione.

Se l'emittente non paga una cedola (così come se è insolvente nei confronti delle banche o di creditori commerciali), un singolo obbligazionista può presentare istanza di fallimento.

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La qualità dell'emittente

La qualità (solvibilità) dell'emittente viene espressa mediante una misura globalmente riconosciuta: il rating. Il rating esprime la classificazione della qualità degli emittenti di un titolo obbligazionario secondo determinati criteri che spaziano dalla solidità finanziaria alla potenzialità dell'emittente. Esistono istituti che propongono differenti notazioni concernenti la qualità dei debitori, tra i più noti vi sono Standard & Poor's,Moody's e Fitch. Tali aziende di rating eseguono un costante monitoraggio delle società emittenti.

Concretamente il rating è una sorta di punteggio ponderato che gli istituti attribuiscono ai differenti emittenti. Le obbligazioni con rating AAA esprimono il più alto grado di qualità dell'emittente. Bond con rating inferiori ingloberanno, nella loro quotazione, una riduzione del corso derivante dall'inferiore qualità dell'emittente. Ovviamente, maggiore è il rischio che le obbligazioni di una data società rappresentano, minore sarà il voto e più alta la remunerazione spettante all'investitore. Talune società non sono classificate dalle aziende di rating. Esse sono dette unrated, ma non sono necessariemente meno sicure di altre.

Duration

La duartion è un indicatore della durata finanziaria del titolo, ovvero la vita residua del titolo ponderata con il flusso di cedole che il titolo pagherà in futuro. È dunque un numero che è funzione di 3 variabili: tassi di mercato, vita residua, valore delle cedole. Il suo valore, espresso in anni, è compreso tra 0 e la vita residua del titolo. È esattamente pari alla vita residua per gli Zero Coupon Bond.

La duration è bassa per quei titoli con refixing a breve (tipo le obbligazioni a tasso variabile che, indicizzate a prefissati tassi, adeguano l'importo della cedola alle variazioni del parametro). La duration viene anche usata per determinare la sensibilità del titolo ad una variazione dei tassi al quale è strettamente correlata: all'aumentare (diminuire) della duration la sensibilità di prezzo del titolo aumenta (si riduce).

Esistono diversi tipi di duration, le più comuni sono la modified duration e la Macaulay duration.

 Fattori che determinano il prezzo delle obbligazioni

Il prezzo di un'obbligazione è determinato da 4 parametri fondamentali:

Tasso d'interesse di mercato

Il corso di un titolo obbligazionario è legato all'andamento dei tassi d'interesse di mercato per la divisa di riferimento. Ad un aumento del livello dei tassi verrà matematicamente osservata una diminuzione del corso dell'obbligazione. Al contrario, qualora i tassi d'interesse scendessero, il valore di mercato dell'obbligazione salirebbe.

La spiegazione di questo fenomeno è abbastanza intuitiva: immaginiamo di acquistare oggi un'obbligazione che ci verserà, ogni anno, il 2.75% d'interesse e rating AAA. Tale obbligazione è quotata attorno alla pari (100%). Il tasso d'interesse di mercato osservato per la scadenza è di 2.75%. La nostra obbligazione ci paga dunque un livello di interesse pari a quello offertoci dal mercato.

Immaginiamo ora che il tasso d'interesse di mercato salga di 0.25% (25 bps) e si attesti al 3% in seguito ad una decisione della banca centrale: saremmo detentori di un attivo che ci versa il 2.75% contro un tasso di mercato del 3%, la nostra obbligazione paga dunque meno di quanto otterremmo con una semplice operazione di deposito a termine. Tale constatazione si traduce in una riduzione del prezzo dell'obbligazione, che andrà a valere meno sul mercato a ragione della sua inferiore remunerazione rispetto al mercato.

Riassumendo, il mercato, aumentando il tasso d'intesse, offre dei flussi d'interesse superiori: in termini concreti il valore di un attivo che versa un dato livello di cedola è negativamente influenzato da un tasso d'interesse superiore.

Il tasso d'interesse è scomponibile nel tasso risk-free che è tipicamente quello dei BOT, più altre componenti che devono remunerare i rischi dello strumento finanziario: rischio di cambio se la valuta è diversa da quella desiderata dal contraente, rischio temporale legato alla durata dell'investimento, rischio di insolvenza dell'emittente.

Cedola

La cedola è l'interesse pagato dall'obbligazione secondo modalità prefissate. Le obbligazioni possono essere distinte in funzione delle modalità di pagamento delle cedole:

La rischiosità dei titoli suddetti è, a parità di altre condizioni, direttamente proporzionale all'importo delle cedole rispetto al prezzo (cioè più è alto il rapporto cedole/prezzo e più sono rischiosi) e alla presenza o meno di una indicizzazione (se le cedole non sono indicizzate il titolo è più rischioso). Per capire quest'ultimo punto faremo un esempio: poniamo che esista un titolo emesso alle condizioni di mercato ossia che esista un titolo alla pari a 100 e con cedola annuale di 5. Il tasso d'interesse pagato è pari al 5% (cedola/prezzo titolo, 5/100). Dato che sul mercato (per ogni mercato), in equilibrio, esiste un unico prezzo, il 5% è il prezzo dell'interesse sul mercato dei capitali. Se i tassi di mercato cambiassero passando al 6% il titolo precedentemente emesso "dovrà" necessariamente adeguarsi alle nuove condizioni: dovrà rendere anch'esso il 6%. Risolvendo l'equazione:


 

avremo

quindi il nuovo prezzo sarà 83,3.

Più in generale la ricezione di una cedola superiore (interesse superiore che ci viene pagato) implica che sul mercato l'obbligazione (titolo) che garantisce quella cedola diminuirà di valore dato che il tasso (nel nostro modello semplificato) è unico.

Scadenza

All'aumentare della scadenza dell'obbligazione, il rimborso del capitale (credito concesso dall'acquirente all'emittente) si allontana nel tempo. Il suo valore attuale dunque diminuisce riducendo la somma ottenuta (corso ad oggi inferiore). In termini concreti, aumentando la scadenza, rinunciamo per un lasso di tempo maggiore al capitale di nostra pertinenza. L'effetto di diminuzione viene parzialmente contrastato dagli eventuali flussi cedolari periodici corrisposti al possessore del titolo.

Rating

Il rischio legato ad un emittente con rating più basso è maggiore: il premio di rischio va dunque dedotto dal corso dell'obbligazione. Assumendosi un rischio maggiore beneficiamo, come acquirenti (ed a parità di fattori) di un prezzo inferiore dell'obbligazione.

Le obbligazioni sono un titolo radicalmente diverso dalle azioni. Poiché esiste un metodo di calcolo universale e standard per determinare il prezzo delle obbligazioni, esse sono un titolo che è molto stabile di valore nel tempo, a bassa volatilità-rischio, non soggette all'euforia, al panico dei piccoli risparmiatori e alla speculazione che influenzano i corsi azionari.

Il rischio in capo all'investitore è di tipo valutario se le obbligazioni sono in valuta estera e, in ogni caso, un rischio temporale perché nella teoria economica ogni impresa aspira a vivere in eterno, ma in un orizzonte superiore ai 5 anni le previsioni sulla redditività sono molto poco affidabili. In un orizzonte di 25-30 anni che riguarda alcune obbligazioni, lo sono pure le previsioni sulla sopravvivenza stessa della società. Oltre i 10 anni, molti investitori infatti preferiscono titoli di Stato.

L'andamento delle azioni solitamente è opposto a quello delle obbligazioni che sono un mercato di lungo termine in cui si investe liquidità (che è immobilizzata) quando la borsa è in calo e l'investimento a breve termine in titoli è meno redditizio. Una minoranza di azionisti acquista azioni secondo la pratica della Berkshire Hathaway e i consigli di Warren Buffett, per tenerle decine d'anni, per il tempo necessario perché gli utili cumulati negli anni ripaghino il prezzo d'acquisto della singola azione.

Molti investitori invece puntano a trarre profitto da una rivendita nel breve periodo della azioni a un prezzo maggiore di quello d'acquisto, riservando alle obbligazioni gli investimenti nel lungo termine.


 

Se questo tempo di ripagamento del prezzo con i soli dividendi è paragonabile ai tempi di immobilizzo delle obbligazioni, l'investimento appare meno conveniente. Ciò avviene quando le azioni sono molto sopravvalutate rispetto agli utili e ai dividendi che l'impresa distribuisce, ossia rispetto al suo valore reale, per cui il prezzo del titolo non è in linea con la sua redditività .

Il premio di controllo conferito durante un'OPA è un'entrata considerevole che può indurre l'Assemblea degli Azionisti a condividere operazioni di fusione e acquisizione con altre società.

Talora sono gli azionisti a "chiedere" le scalate ed il premio di controllo che è al di sopra delle possibilità finanziarie dell'impresa (che altrimenti distribuirebbe dividendi maggiori o un dividendo straordinario). L'azienda talora finanzia i premi di controllo con prestiti obbligazionari di lungo termine.

Prezzo di un'obbligazione

Il prezzo di un'obbligazione è detto prezzo tel-quel (pronuncia dal francese: /tel chel/) e si calcola come sommatoria dei flussi finanziari attualizzati all'istante presente t = 0. I flussi finanziari futuri FF(t) sono il rimborso del valore nominale (uguale o superiore al prezzo pagato per l'obbligazione) alla scadenza (maturity T ) del titolo, e le cedole intermedie che vengono staccate. Valore nominale e cedole sono note all'acquisto dell'obbligazione e ne rendono noto il prezzo; diversamente da un'azione, un'obbligazione ha un prezzo univoco in ogni istante. Il termine (1 + rt) t è detto fattore di attualizzazione.

Per prezzare un'obbligazione che si intende vendere prima della scadenza, è necessario calcolare la quota di cedola maturata che spetta al venditore dall'ultimo stacco cedola sino ad oggi che andrà stornata perché l'acquirente la incasserà poi per intero. Questa quota è un rateo che viene stornato dal prezzo tel-quel dell'obbligazione per ottenere il corso secco.

Il valore di un'obbligazione attualizzato e senza rateo maturato è detto corso secco e rappresenta il valore del capitale in quel preciso momento.

Vale che:

Corso secco = Prezzo tel quel - Rateo maturato

dove:

Rateo maturato = (Valore della cedola netta) * [ (Δt dalla data dell' ultimo distacco) / (Δt fra il pagamento di due cedole) ]

La cedola è espressa come percentuale annua del valore nominale e al netto dell'aliquota fiscale del 12.5%. Quindi, una cedola del 5% per un'obbligazione di 100 vuol dire una cedola netta pari a      .